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            DCF模型

            現金流量貼現法(Discounted Cash Flow Method)

            目錄

            現金流量貼現法 編輯本段

              現金流量貼現法就是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。由于企業價值的真髓還是它未來盈利的能力,只有當企業具備這種能力,它的價值才會被市場認同,因此理論界通常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法,在評估實踐中也得到了大量的應用,并且已經日趨完善和成熟。


            現金流量貼現法的基本公式 編輯本段

            DCFDCF


            式中:P一企業的評估值;

              n一資產(企業)的壽命;

              CFt資產 (企業)在t時刻產生的現金流;

              r一反映預期現金流的折現率

              從上述計算公式我們可以看出該方法有兩個基本的輸入變量:現金流和折現率。因此在使用該方法前首先要對現金流做出合理的預測。在評估中要全面考慮影響企業未來獲利能力的各種因素,客觀、公正地對企業未來現金流做出合理預測。其次是選擇合適的折現率。折現率的選擇主要是根據評估人員對企業未來風險的判斷。由于企業經營的不確定性是客觀存在的,因此對企業未來收益風險的判斷至關重要,當企業未來收益的風險較高時,折現率也應較高,當未來收益的風險較低時,折現率也應較低。


            現金流量貼現法的優缺點 編輯本段

              現金流量貼現法作為評估企業內在價值的科學方法更適合并購評估的特點,很好的體現了企業價值的本質;與前兩種企業價值評估方法相比,現金流量貼現法最符合價值理論,能通過各種假設,反映企業管理層的管理水平和經驗。但盡管如此,現金流量貼現法仍存在一些不足:首先從折現率的角度看,這種方法不能反映企業靈活性所帶來的收益,這個缺陷也決定了它不能適用于企業的戰略領域;其次這種方法沒有考慮企業項目之間的相互依賴性,也沒有考慮到企業投資項目之間的時間依賴性;第三,使用這種方法,結果的正確性完全取決于所使用的假設條件的正確性,在應用是切不可脫離實際。而且如果遇到企業未來現金流量很不穩定、虧損企業等情況,現金流量貼現法就無能為力了。 


            現金流量貼現法的應用編輯本段

              現金流量貼現法在網絡企業價值評估中的應用不管一個公司生產什么樣的產品,提供什么樣的服務,對投資者來說,最終只生產一種產品———現金。投資者之所以持有該公司的證券,是希望這些證券未來為他們產生自由現金流。

              因此,評價網絡企業最佳的方式還是應該回到這樣一個最基本的經濟因素上來,完全以績效預測為依據,采用貼現現金流量(DCF)分析方法。

              由于貼現現金流量的基礎———根據企業未來的風險貼現企業未來的現金流———在全世界各地都是一樣的,本文將主要探討如何將網絡企業特有的風險因素包含到評估模型中來,如技術風險、通貨膨脹率、國家有關政策的變動、資本控制、經濟不穩定等等。在此之前,可以采用兩個技巧:

              a.從未來的某個特定時間開始預測,并回溯到目前的績效情況;

              b.采用傳統的分析技巧,了解公司的潛在經濟效益,預測它們未來的績效。

              在現金流量貼現法中,有兩種方法可以把網絡企業特有的額外風險考慮進去:反映在對未來現金流量的預測過程中,即包括在DCF公式的分子上;以額外的風險溢價加到貼現率中,即包括在DCF公式的分母里。本文認為,利用概率加權的情景分析(將風險反映到現金流量的預測中)將會為企業的價值評估提供更為堅實的理論基礎和更加透徹的理解,這主要是因為以下三個原因:

              a.投資者可以事先分散網絡行業特有的風險,如技術風險、行業政策風險等,盡管這些風險不可能徹底分散。經典的資本資產定價模型(CAPM)明確指出,貼現率和資本成本只應反映不可分散風險,那么可分散的風險通過現金流量來反映就更加科學,而通過將風險溢價加到貼現率中的做法就有待商榷。

              b.即使在同一個國家同一個行業里,各種風險對不同企業的影響不同。如果采用調整貼現率的方法,將行業風險溢價并入到貼現率中,就意味著對所有的企業采用同樣的風險溢價水平,會高估或低估企業價值。

              c.網絡這一新興行業中的競爭規則正在發生巨大的變化,技術/運作標準之間的競爭將更多地體現在“企業網”之間的競爭。在不久的將來,網絡行業之間的競爭將更多反映在結構上的競爭、總體價值之間的競爭?!捌髽I網”可以產生一個公司,也可以毀滅一個公司,盡管它并非壟斷,但和壟斷一樣威力強大。在不久的將來,可以預料網絡行業將被企業網重塑,這些企業網將相互對抗,并無情地蠶食或吞并對方。這種風險通過加權情景分析,將更好地體現網絡企業的競爭規則,并將網絡企業可能面臨的風險清楚地勾勒出來,而這是簡單地使用一個綜合各種風險的“風險溢價”參數所無法比擬的。


            現金流量貼現法范例編輯本段

              為使大家對現金流量貼現法有更具體的了解,我們假設了一個例子以供參考:

              第一部份是計算經折算為現值的公司未來五年現金流,首先我們將公司每年的現金流折算為現值,即第一年的現金流為¥11.6,經折算后則為¥10.4 (¥11.6 X 0.89),第二年的折算后現金流則為 ¥10.7 (¥13.5 X 0.80),并將其余的三年現金流折算起來,然之后再將這些現值加起來,便得出 ¥56 (¥10.4+¥10.7+¥11.1+¥11.5+¥11.9),這就是公司未來五年經折算后的現金流價值。

              第二部份則是集中計算經折算為現金值的公司未來五年后的剩余價值。首先我們假設公司經過五年達16%的高速增長,現金流的增長幅度會由16%下調至每年7%,因此公司未來的第六年現金流則為 ¥26.1 (¥24.4 X 1.07),而假設公司其后的現金流保持每年以7%穩步上升,并同時假定我們所要求的回報為每年12%(貼現率),公司剩余價值則可以憑此推算為¥521.4 (¥26.1/(12%-7%)),然后我們再將公司五年后的未來余值折算為現值(Present value),即 ¥295 (¥521.4 X 0.57),便可估算出經折算為現金值的公司未來五年后的剩余價值。最后,我們將第一及第二部份計算到的現值加起來,便可得出公司的內在價值為¥351 (¥55.6 + ¥295.9),而投資者便可根據此數字,再除以公司已發行的股票數量,便可得出每股的內在價值。若每股內在價值較市價為高,則投資者可以考慮購入,反之則予以沽售。

            http://www.5692556.com/uploads/201703/1490001799zZwonwAl.jpg

            第一部分:預測前5年的現金流 (Project 5 years Cash flows)

              1. 上年度公司現金流 (Prior year cash flow): 公司上年度現金流的數字

              2. 增長率 (Growth rate): 與公司往年盈利對比的盈利增長率

              3. 現金流量 (Cash flow): 于公司將所有盈利分發的情況下,股東所得的現金流 = 現金流(n-1) X (1+0.16), n = 1,2, …, 5

              4. 折現參數 (Discount factor): 將未來價值化為現值的數值 = 1/(1+0.12)^n, n = 1, 2, …, 5

              5. 現值 (Present value): 將未來的價值貼現為第一年時的價值,將未來現金流乘以貼現參數所得出的數值 = (3) X (4)

              6. 貼現現金流總和

              第二部分

            剩余價值(Terminal Value/Residual Value): 剩余價值是通過恒定增長模型計算得出的,即假設公司從第五年開始以每年5%的速度恒定增長。

              7. 第五年的現金流 (Cash flow in year 5): 在公司將所有盈利分發的情況下,股東于第五年所得的現金流

              8. 增長率 (Growth rate): 公司于第5年后的增長率.

              9. 第六年的現金流 (Cash flow in year 6): 在公司將所有盈利分發的情況下,股東于第六年所得的現金流

              10. 要求回報率減增長率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回報率亦作資本成本。以要求回報率與增長率之差作為貼現率將永恒的剩余價值轉換為于第6年時的價值五年后的價值 (Terminal Value)

              11. 五年后的價值 (Terminal Value) :公司五年后的價值

              12. 五年后的貼現參數 (Discount factor as of year 5) : 將公司第五年的價值轉化為第一年的現值 = (9)/(10)

              13. 貼現公司余值:經折算為第一年價值的公司余值

              公司的內在價值:前5年貼現現金流總和與貼現公司余值之和,其反應公司的現在全部價值

            DCF模型 編輯本段

            現金流折現模型(英語: Discounted Cashflow Model),簡稱DCF模型,是公司財務和投資學領域應用最廣泛的定價模型之一,在學術和實踐領域都發揮著巨大的作用。   

            現金流折現模型的公式可以表述如下:   

            P0 = (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r) + ... (延續到無限期)   其中P0代表某一企業、資產或工程的現值(當前價值),E0CFn代表當前預測的未來第n期產生的自由現金流,r代表自由現金流的折現率,即資本成本。這一模型的涵義是:一項投資或一個企業的當前價值,等于其未來所產生的現金流的現值之和。  現金流折現模型的計算方法很簡單,但現實運用中涉及許多問題。

            首先,預測未來無限期的自由現金流是不可能完成的任務,即使只預測未來幾期的現金流,其可靠性也非??梢?。

            其次,預測的對象是現金流而非會計利潤,現金流的變化可能比利潤的變化更難預測。

            第三,現金流的折現率即資本成本非常難以估計,雖然一般采用資本資產定價模型或套利定價模型進行模擬,但不一定適合一切性質的企業?,F金流折現模型的結果對資本成本相當敏感,從公式即可看出,分母一個百分點的變化,可能導致結果的劇烈變化。   

            鑒于現金流折現模型的諸多局限性,金融界專業人士往往用乘數定價模型、資產重置成本定價模型、剩余收益模型、異常收益增長模型等對其進行補充。股息折現模型可以視為現金流折現模型的一種特殊形式。貼現現金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法)

            什么是貼現現金流量法

              貼現現金流量法是由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出,也被稱作拉巴波特模型(Rappaport Model),是用貼現現金流量方法確定最高可接受的并購價值的方法,,這就需要估計由并購引起的期望的增量現金流量和貼現率(或資本成本),即企業進行新投資,市場所要求的最低的可接受的報酬率。

              該模型所用的現金流量是指自由現金流量(Free Cash Flow,簡寫FCF)即扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后,能夠支付給所有的清償者的現金流量。

              用貼現現金流量法評估目標企業價值的總體思路是:估計兼并后增加的現金流量和用于計算這些現金流量現值的折現率,然后計算出這些增加的現金流量的現值,這就是兼并方所愿意支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格,則不但不會給兼并企業帶來好處,反而會引起虧損。

            運用貼現現金流量法的步驟

               運用貼現現金流量法需經過三個步驟:

              第一步,建立自由現金流量預測模型。

              拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業的價值,即銷售增長率、經濟利潤邊際、新增固定資產投資、新增營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現金流量模型中,公式表述為:FCF=S[,t-1](1+g[,t])·P[,t](1-T)-(S[,t]-S[,t -1])·(F[,t]+W[,t])。

              其中:FCF——自由現金流量;S[,t]——年銷售額;g[,t]——銷售額年增長率;P [,t]——銷售利潤率;T——所得稅率;F[,t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資;W[,t]——銷售每增加1元所需追加的營運資本投資;t——預測期內某一年度。

              第二步,估計折現率或加權平均資本成本。

              折現率是考慮了投資風險后,兼并方要求的最低收益率,也就是該項投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業自身的加權資本成本,而是并購方投資于目標企業的資本的邊際成本。由于并購方用于并購的資金來源是復雜的,可能來自留存收益、增發新股,也可能是舉債融資,這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計,并計算加權平均資本成本。其中,自有資金的成本可用資本資產定價模式求得,而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效資本成本得到。最后,該項投資的資本成本就是這二者的加權平均,也就是平均資本成本(K),即:K=Ks(S/V)+Kb(1-T)(B/V)。其中:Ks——股東對此次投資要求的收益率;Kb——利率;S——自有資金數量;B——對外舉債;V——市場總價值;T——企業的邊際稅率。

              第三步,利用貼現現金流量模型,計算現金流量的現值。

              V=∑(FCF/(1+K)[t])+(F/(1+K)[t])

              其中,FCF——自由現金流量;K——折現率或加權平均資本成本;F——預期轉讓價格;V——企業價值。

            貼現現金流量法的作用與局限性

               貼現現金流量法以現金流量預測為基礎,充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響,在日益崇尚"現金至尊"的現代理財環境中,對企業并購決策具有現實的指導意義。但是,這一方法的運用對決策條件與能力的要求較高,且易受預測人員主觀意識(樂觀或悲觀)的影響。所以,合理預測未來現金流量以及選擇貼現率(加權平均資本成本)的困難與不確定性可能影響貼現現金流量法的準確性。

            什么是現金流量折現法 編輯本段

            現金流量折現法:是對企業未來的現金流量及其風險進行預期,然后選擇合理的貼現率,將未來的現金流量折合成現值。使用此法的關鍵確定:第一,預期企業未來存續期各年度的現金流量;第二,要找到一個合理的公允的折現率,折現率的大小取決于取得的未來現金流量的風險,風險越大,要求的折現率就越高;反之亦反之。

              在實際操作中現金流量主要使用實體現金流量股權現金流量。實體現金流量是指企業全部投資人擁有的現金流量總和。實體現金流量通常用加權平均資本成本來折現。

              股權現金流量是指實體現金流量扣除與債務相聯系的現金流量。股權現金流量通常用權益資本成本來折現,而權益資本成本可以通過資本資產定價模式來求得。

            現金流量折現法運用前提編輯本段

              現金流量折現法是建立在完全市場基礎之上的,它應用的前提條件是,企業的經營是有規律的、并且是可以預測的,包括:

             ?。?)資本市場是有效率的,資產的價格反映資產的價值。企業能夠按照資本市場的利率,籌集足夠數量的資金資本市場可以按照股東所承擔的市場系統風險提供資金報酬。

             ?。?)企業所面臨的經營環境是穩定的,只要人們按照科學程序進行預測,得出的結論會接近企業的實際,即科學的預測模型可以有效防止經營環境的不確定因素,從而使預測變得更加科學。

             ?。?)企業的經營是不可逆的,企業投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無法更改。同時企業滿足持續經營假設,沒有特殊情況,企業將無限期地經營下去。

             ?。?)投資者的估計是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業信息進行投資決策,對于同一企業,不同的投資者得出的結論往往是相同的。


            現金流量折現法的局限性編輯本段

              由于目前的現金流量折現方法存在種種假設前提,而現實的資本市場和投資者素質往往無法達到其要求的條件,因此在利用現金流量折現方法進行評估時會出現各種問題,主要表現在:

             ?。?)沒有反映現金流量的動態變化由于企業的現金流量時刻處干變化之中,而且現金流量是時間、銷售收入等參數的變化函數,必然導致依賴于現金流量的企業價值也處于動態變化之中。但是在前面的評估模型中,忽視了現金流量的動態變化,單單依靠線性關系來確定現金流量,使評估結果更多地表現為靜態結論。

             ?。?)不能反映企業財務杠桿的動態變化由于企業在經營中會根據環境的變化而改變企業的舉債數額和負債比率,引起財務杠桿的波動,從而使企業的風險發生波動。一般情況下,這種風險的變化要在現金流量或者折現率中得到反映。但是目前的評估模型只是從靜止的觀點進行價值評估,忽視了這種財務杠桿和財務風險的變化。

             ?。?)現金流量的預測問題

              目前的現金流量預測是將現金流量與銷售收人和凈利潤的增長聯系起來,雖然從表面上看兩者具有相關性,但是在實際中,凈利潤與現金流量是相關的,這其中主要是企業對會計政策的調整以及避稅等手段的運用,出現凈利潤、銷售收人與現金流量不配比的現象?,F金流量的波動與企業的經營活動、戰略投資計劃籌資活動中,影響現金流量的是付現銷售收入和付現銷售成本,因此,在具體預測現金流量時,應該以付現的收人和成本為基礎,而不應該以銷售收入為基礎。

             ?。?)折現率的確定問題

              目前的評估方法,對折現率的選取一般是在企業資金成本的基礎上,考慮財務風險因素選取的。在具體評估企業價值時,一般會以靜止的方法確定折算率,以目前資本結構下的折現率進行企業價值評估,即折現率是固定的。但是在實際中,由于企業經營活動發生變化,企業的資本結構必然處干變化之中,導致企業風險出現變化,進而影響到資本結構中各項資金來源的權重,導致折現率的波動,從而引起企業價值評估結果出現變化。

              為了克服上述缺陷,必然要對現有的現金流量折現評估模型進行分析、改進。對現金流量的預測要考慮其動態波動性,要分析財務風險變化對企業價值評估的影響,由于預測數據直接影響評估結果是否客觀和準確,影響到評估價值的高低,因此必須慎重。

            現金流量折現法下的企業估價分析編輯本段

              企業估值就是對持續經營中的企業的經濟價值進行的計量,其目的是幫助投資者和管理當局制定和改善決策。企業估值是現代金融學的重要組成部分,自20世紀80年代以來,隨著經濟金融化的不斷發展和深入,企業價值理論已成為西方企業管理的核心內容。對企業進行估值是企業一切金融政策的前提和依據,對于企業管理者而言,在進行投資與融資決策之前,要對企業價值進行評估,采納可使企業價值達到最大化的財務決策,對于投資者而言,做出是否投資于某企業的依據是對該企業的估值。Pabfo(2001)把企業估值的用途歸納為以下方面:確定企業首次發行IPO)的價格;設計價值創造基礎上的激勵項目;確定主要的價值創造來源;為企業持續經營中的并購行為提供決策參考,幫助制定階段性計劃;用于企業的買賣動作,并為行業整合提供價值基礎;對上市公司估值,以確定是否持有股票,尋找被市場低估的企業進行套利投資。本文主要介紹現金流量折現法在企業估值中的應用。

              一、現金流量折現模型
            價值

            DCFDCF

             

             

            其中:n為資產的年限;

            CFt為t年的現金流量;

              r為包含了預計現金流量風險的折現率。

              公司價值一詞有兩個涵義:一是公司的股權價值,即對公司普通股股東而言公司的價值;二是包括普通股、優先股、債權等公司的整體價值,即對公司普通股股東、優先股股東和債權人這些公司的利益相關者而言的公司價值。公司價值的涵義不同使得模型中的折現率和現金流也不同。

              一是企業估價模型。企業價值是通過對企業的預計現金流以加權資本成本進行折現來計算的。企業預計的現金流是滿足了所有運營費用和稅收、資本支出,但在債務支付之前的剩余現金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要,包括支付債券人利息本金,支付給股東股利股票回購等。

            http://www.5692556.com/uploads/201703/1490001932Hf3YXu0B.jpg

                   SCF:為股權現金流量

              CEP:為權益資本成本

              以上兩個模型在使用中應特別注意現金流和折現率的匹配使用,如果股權現金流以加權平均資本成本折現將導致對股權價值的高估(因為債務成本小于權益成本,所以加權成本小于權益成本),而如果以股權成本對公司現金流進行折現將導致對公司價值的低估偏差。

              二、折現率

              在預測未來現金流的時候往往根據企業預算的財務報表進行計算,而預算報表是以銷售預算為起點的,根據前幾年的銷售情況來確定未來的銷售增長率??紤]到加權資本成本,本文從股權成本、債權成本、資本結構三個方面來估算折現率。

             ?。?)股權成本。股權成本是投資者向一個公司投資所要求的回報率,股利增長模型、風險和回報模型是估計股權成本的兩種方法,如資本資產定價模型。

            Ri = Rf + β(Rm ? Rf)

            Rf無風險報酬率,一般選擇國庫券或國內一年期央票利率;Rm為平均風險股票必要報酬率;β為股票的beta值;β表示該股票相對于市場風險溢價的倍數。該模型的關鍵是β的確定。估計β的過程是根據歷史資料將股票回報(ri)對市場回報(rm)做回歸,求出β。以歷史數據來估計投資者對該股票風險的厭惡程度即β值時,需要假設投資者長期以來以系統風險的方式保持風險的厭惡程度沒有變,股票指數(風險組合)的風險性在測算期或將來沒有改變。另外,還應該對β值進行分解,β值是企業超過市場風險的倍數,β越大說明投資者認為企業的風險也越高。從經營風險上看,如果一個公司的成本結構固定成本的比率越高,其經營風險越高,該公司的β就越高;從財務風險看,公司采用的負債越多,公司的財務風險也就越大,公司的β值也越高。通過分析來調整β,使其更接近真實值。根據取得的β值,預測未來的每期或長期的無風險報酬率和市場報酬率,帶入資本資產定價模型,即可求出每期或長期的股權成本。

             ?。?)加權平均資本成本。

              加權平均資本成本=負債額占總資本的比重×稅前債務資本成本×(1-所得稅稅率)+股票額占總資本比重×股權成本

              稅前債務資本成本取決于未來債務的利率、稅率、發行溢價,如果沒有進一步的數據,債務成本經常以目前的負債情況來進行計算。

              三、未來現金流量的預測

              企業現金流量是指一定時期內產生的潛在地可供股東和債權人分配的現金流量,其中包括可以支付給投資者的現金股利或股票回購現金;可以支付給債權人的利息或本金?,F金流量是企業在滿足經營生產需要支付了各種稅費(不包括支付利息和本金),經營資產投入,資本投資后剩余的現金流量,可以供股東和債權人使用,但是這并不意味著這些自由現金流量會在滿足債權人需要后,就能夠以股利的形式發放給股東,為了滿足不時之需,多數公司實際支付的股利金額都低于他們能夠支付的金額,管理層偏向于持有流動儲備以便于靈活管理。企業現金流量是債權人尚未分配的現金,因此在計算中不應扣減利息費用,所以選擇息稅后利潤;權責發生制下收入費用的計量與實際收付現金在時間上的不一致,造成息稅后利潤中扣減了沒有實付的費用,如折舊攤銷,在計算現金流量時應將這些不需支付的費用加回,同時企業以往的應收應付款、為了擴大生產能力而進行的資本支出并不在利潤中反映,因此自由現金流的計算應考慮營運資本增加和資本支出的影響。

              企業現金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出

              股權現金流是指在一定時期內產生的潛在的可供股東分配的現金流量,其金額等于企業自由現金流量減去債權人自由現金流量,即企業自由現金流量在債權人進行分配后的余額。嚴格意義上看,對于公眾公司的股權投資的投資者所能獲得的唯一現金流是這一股票將支付的股利。但事實上的股利是由公司的經理層決定的,比可以支付的股利要低的多,當事實上的股利比可以支付的股利少時,使用股利作為變量將低估公司股權的真實價值。

              股權現金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出-債務人現金流

              債權人現金流=利息支出+償還債務本金-新借債務

            http://www.5692556.com/uploads/201703/1490001978Qn5oa4yd.jpg

              SCF:為股權現金流量

              CEP:為權益資本成本

              CEC:股權資本成本

              PGR:永續增長率

              評估企業穩定期前的年份,即公式中的n,需要根據行業發展趨勢、全球經濟背景以及公司競爭優勢來作出判斷。70年代后期,人們對基于現金流量折現法的企業估值思想的批評越來越多,認為這一方法在很多情況下會導致對企業價值的低估,忽視了管理者根據環境變化調整項目的彈性,當環境變化時取消項目或擴張項目的情況沒有予以考慮。在現實情況下,管理者可以根據具體的市場環境作出靈活決策,而現金流量不能反映這種靈活性的價值,在高度不確定性的環境下不能對企業進行正確的估值。因此,許多學者提出用期權方法對企業進行估值,特別是對于高度不確定性的企業和項目,如研究開發項目、創業企業、高科技企業等,這一方法也為我們從另一角度來探討企業估值提供了有益的思路。


            現金流量折現法在企業中的運用編輯本段

            所謂價值評估,指買賣雙方對標的做出的價值判斷。在企業并購活動中,對目標企業的估價是決定交易是否成交的價值基礎。目標企業估價主要取決于并購企業對其未來收益的大小和時間的預期。其本質上是一種主觀判斷,但并不是可以隨意估價,而是有一定的科學方法可依據的。企業一般可以使用多種方法對目標企業估值?,F金流量折現法是一種理論性較強的方法,它是以現金流量預測為基礎,充分考慮了目標企業未來創造現金流量能力對其價值的影響,在崇尚“現金至尊”的現代理財環境中,對企業并購決策具有現實的指導意義?,F金流量折現法中,沃斯頓(weston)模型估價法是最具代表性的一種估價方法,目前在歐美國家企業并購活動中已得到廣泛采用。

              用現金流量法折現評估目標企業價值,同一般資本預算分析相似:估計兼并后增加的現金流量和用于計算這些現金流量現值的折現率,然后計算出這些增加的現金流量的現值,這就是兼并方所能支付的最高價格。如果實際成交價格高于這個價格,兼并不但沒有給兼并企業帶來好處,反而引起虧損。

              一、現金凈流量

              NCF=X(1-T)-I

              其中:NCF——現金凈流量;

              X——營業凈收入NOI)或稅前息前盈余EBIT);

              T——所得稅率;

              I——投資。

              二、折現率

              在現金流量折現模型中,折現率是考慮投資風險后,兼并方要求的最低收益率,也就是該項投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業投資于目標企業的資本的邊際成本,而不是兼并方企業資本的成本。兼并目標企業所用的資本,一部分來自兼并企業和被兼并企業的自有資本,另一部分則是兼并企業和被兼并企業向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產定價模式CAPM)求得,而債務成本則可用債務利息經稅務調整后的有效利率得到。最后,該項投資的資本成本就是這2 者的加權平均,也就是平均資本成本(WACC),即:

            WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 ? T)(B / V)

              其中:B——企業向外舉債;

              S——企業動用自有資金數量;

              V——企業的市場總價值;

              Ks——企業股東對此次投資要求的收益率;

              Kb——債務的利率;

              T——兼并后企業的邊際稅率。

              三、目標企業的價值評估——沃斯頓模型(Weston)

              目標企業的價值一般可用未來收益的現值表示,其計算公式為:

            DCFDCF


            其中:FV——目標企業在第n期末的價值;

            Vo——企業價值;

            NCFt——第t年的現金凈流量;

              K——資本邊際成本;

              n——年數,即投資期限。

              在現實生活中,幾乎每個企業都會隨著其生命周期的起伏而經歷不同的成長階段:企業早期的成長率高于整個經濟體系成長率;企業中期的成長率等于經濟體系成長率;而企業晚期的成長率顯然低于整個經濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業經歷零增長時期的假定基礎之上,模型雖然簡單,但經過變更后卻能適應企業各種不同成長形態的需要,其中最常用的有3個基本模型。

              這3個基本模型是:零增長模型;固定比率增長模型;超常增長模型。

            http://www.5692556.com/uploads/201703/1490002072UsH5eAzg.jpg

              式中:X——營業凈收入(NOI)或息稅前盈余EBIT);

            gs——營業凈利或息稅前盈余增長率;

              k——加權資金成本

            bs——稅后投資需求或投資機會;

              n——增長持續期;

              T——所得稅率。

            現金流量折現法舉例編輯本段


              A企業是一個以生產起重機為主的設備制造企業,由于內部盈利率低和投資機會缺乏,決定收購某企業,以實現有利投資機會與獲利的增長。在眾多企業中,A企業選擇了B、C兩企業,其中B企業是一家通訊設備生產企業,在市場開發和產品研究上頗具實力,有著很高的盈利率和眾多的投資機會;C企業是一家軟件生產廠商,其盈利率高于B企業。有關資料如表1.

            表1 基本資料

            每股價值市盈率總股本負債權益比率貝他系數盈利率投資率增長率

            A企業105.450.31.20.040.10.004
            B企業4011.710.31.40.121.50.18
            C企業409.8810.31.60.141.00.14

              補充資料包括:無風險報酬率Risk-free Rate)為6%(RF),期望市場報酬率為11%(RM),負債利息率為10%,所得稅率為50%,超常增長時期為10年。


              根據以上資料,可以編制3個企業的簡易資產負債表(見表2)

            表2  收購前的資產負債表 (單位:百萬元)

             ABC
            負債151212
            所有者權益504040
            總資產655252


              用內部盈利率除以(1-所得稅率),然后乘以總資產,即可得出營業凈收入,繼而求出每股市價和資產總市價,其計算過程如表3.

            表3  每股市價

              ABC
            1.總資產655252
            2.盈利率r÷(1-T)0.080.240.28
            3.營業凈收入5.212.4814.56
            4.負債利息1.51.21.2
            5.稅前利潤3.711.2813.36
            6.所得稅1.855.646.68
            7.稅后凈利1.855.646.68
            8.普通股股本511
            9.普通股每股盈余0.375.646.68
            10.市盈率5.411.79.88
            11.每股市價⑼×⑽26666
            12.資產總市價⑾×⑻106666


            表4  收購對A企業每股盈余的影響

              A與B合并A與C合并
            1.新增加股本3333
            2.已有普通股本55
            3.總普通股本3838
            4.稅后凈利5.646.68
            5.加:A企業稅后凈利1.851.85
            6.總稅后凈利7.498.53
            7.每股盈余⑹÷⑶0.1970.224
            8.減:A企業原每股盈余0.370.37
            9.影響程度(0.173)(0.146)
            10.沖稀比率⑼÷⑻47%39%


              用自然對數回歸的方法可以確定NOI和gs、b,計算結果如表5.

            表5  自然對數回歸法的分析結果

             NOIbgs
            A收購B180.90.14
            A收購C160.90.13


              下面即利用估價公式進行分析:

             ?。ㄒ唬┯嬎闶召徍蟮?a title="資金成本" href=http://www.5692556.com/doc-view-5494.htm>資金成本

              對于每種方案,以收購前每個企業資產總市價占兩個企業總市價的比例為權數對每個企業的貝他風險系數加權,計算綜合貝他風險系數(β系數),由貝他系數即可得出收購后的資金成本。

            http://www.5692556.com/uploads/201703/1490002128zKz9f041.jpg

            (二)用債務成本與資金成本,求收購后的加權平均資金成本(WACC)

            表6  收購后的資產負債表

              ABAC
            負債(B)2727
            所有者權益(S)7676
            總資產(V)103103


            WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 ? T)(B / V)

            http://www.5692556.com/uploads/201703/1490002180CLbwhVi0.jpg

            (三)利用計算結果,將兩方案進行比較(見表7)

            表7  兩種方案比較表

             ABAC
            收購后的價值13798
            減:負債總額2727
            所有者權益11071
            減:A企業收購前價值1010
            收購后所有者權益增值10061
            減購買市價6666
            收購利得(損失)34(5)

              比較結果顯示,收購B企業帶來3 400萬元的收益,而A、C企業的合并卻發生500萬元的收購損失。盡管這一計算過程存在一定的誤差,但它至少可以證明A企業收購B企業較收購C企業更為理性、科學。

              本法為企業收購決策提供了一種更為簡潔的估價方法,收購企業為達到理性收購,必須估計合理的投資報酬率與風險;對不同的收購方案進行比較以檢驗不同的市場戰略和環境因素的結合對企業價值產生的影響。


            現金流量折現法的注意要點編輯本段

              現金流量折現法應注意的兩點:

              第一,由于未來收益存在不確定性,發行價格通常要對上述每股凈現值折讓20%-30%。

              第二,用現金流量折現法定價的公司,其市盈率往往高于市場平均水平,但這類公司發行上市時套算出來的市盈率與一般公司發行的市盈率之間不具可比性。


            現金流量折現法的價值編輯本段

              現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型,被看做是企業估值定價在理論上最有成效的模型,因為企業的經濟活動就表現為現金的流入和流出。由于有堅實的基礎,當與其他方案一起使用時,現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。

              現金流量折現法的原理比較簡單,它是通過權衡為收購而投入的現金量這一投資所有未來能產生的凈現金量和時間(扣除折舊、營運需要等)來計算的。這一計算可得出內部收益率(IRR),即現金流入量現值等于現金流出量現值時所得到的內涵折現率。

              另外,未來現金流量也能折算成現值并與原始投資比較。這一計算得出的是凈現值NPV),即在現值條件下支出和預期金額之間的差。

              不管是內部收益還是凈現值,折現現金流量都要求估算出一個最終的價值額(利用不同的增長模型),年限一般是7~10年以上。

              現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。由于必須對許多的有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率之類作出假定,準確性因而減弱。不過,在每次并購中,人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上,尤其是將它用于為買方確定最高定價時,其結果具有重要的參考價值。

              現金流量折現法是西方企業價值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法,而在我國企業價值評估中也受到一定的限制?,F金流量折現法中要求對未來現金流量做出預測,而我國現行的企業會計制度很難準確地做到這一點。從理論上講只有當市場完善,會計制度健全,信息披露能夠較為真實的反映企業的過去和現狀時,運用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒有達到理想的適用條件,但不論是理論界還是實務界都已經開始嘗試這種方法。從長遠發展趨勢看鼓勵這種方法的運用。

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